上门女婿
日赚2亿的宁德时代，为何跑输大盘？_我的网站
一 | 当谈到人体器官时，大脑和它们一样复杂，同样，它也是一个非常难以研究的对象。近年来，我们看到科学家在实验室培养的大脑器官方面取得了令人印象深刻的进展。这些干细胞开始接触生长因子，以刺激其成熟为不同类型的脑细胞，然后将其组装成类似于大脑中的三维结构。这不会产生意识，但确实为科学家提供了一个研究癫痫、自闭症、精神分裂症等疾病的模型，并研究不同药物的效果。我们还看到了一些版本的脑器官，它们能够生长出自己的血管，发出电信号，甚至生长出能够感知光线的基本眼睛。 10月20日晚，锂电龙头宁德时代发布2025年第三季度财报。去年，斯坦福大学医学院精神病学和行为科学教授Sergiu Pasca共同撰写了一份关于20个月大的实验室培养的大脑器官的研究。
二 | 在这项工作之前，人们认为实验室培养的大脑没有能力成熟到相当于胎儿发育的阶段。从数字上看，这是一份“好看”的财报，但仔细拆解，会发现一些不寻常的信号。
三 | 一面是利润继续增长：第三季度归母净利润达到185.5亿元，同比增长41.2%，相当于平均每天净赚2.1亿元。这项研究证明，这些有机体可以像人脑一样成熟，遵循内部时钟，在与体内发育平行的时间轴上达到产后成熟度。 另一面，营收增速远低于利润增速：第三季度营收1041.9亿元，同比增长12.9%。虽然Pasca和该领域的其他人继续开发代表不同大脑区域的先进有机体，如大脑皮层，但在培养皿中研究这些结构有其局限性。Pasca说：“我们一直在使用有机体和它们的复杂组合在培养皿里制作越来越复杂的电路，称为组装体。 对比宁德时代今年前三季度的营收和利润，差距更大：营收2830.7亿元，同比增速只有9.3%，而归母净利润490.3亿元，同比增速达到36.2%。 更关键的是，在行业装车量增速高达42.5%的背景下，作为全球龙头的宁德时代，为什么跑输了大盘？ 很多人会说，这是行业周期、价格战、竞争加剧。但这些恐怕都是表象。但是，与你在自然发育的人类大脑中看到的情况相比，这些实验皿中的神经元在发育方面仍然落后。许多挑战--例如缺乏营养物质和生长因子、形成血管的内皮细胞或感觉输入--阻碍了实验皿中的发育。”在他们的最新工作中，Pasca和他的团队将类似于人类大脑皮层的大脑器官移植到近100只幼鼠体内。真正的问题在于：宁德时代的技术优势，为什么没有持续转化为市场增长？ 说到底，这不是能力问题，是位置问题。这些幼鼠两三天大，相当于人类的婴儿期，在这个阶段被植入，以便器官可以形成连接并与它们自己的大脑共同进化。不久之后，大鼠内皮细胞迁移到人体组织中，形成血管，为其提供营养和信号能力，以处理废物。
四 | 富士康也是技术龙头，但同样无法掌控终端市场、无法定义产品标准。大鼠大脑中的免疫细胞紧随其后，在移植的组织中自成一体。宁德时代技术领先、规模第一，但它是供应商——技术再好，也受制于客户。 在产业链里，定义标准的人，比执行标准的人更有话语权。从那以后，植入的器官组织不仅存活下来，而且成长到占据了它们被植入的大鼠大脑半球的大约三分之一的位置。来自器官的单个神经元也迅速生长，在大鼠大脑中形成了与啮齿类动物天然大脑电路的连接，包括与丘脑区域的连接，该区域负责传递来自身体的感觉信息。
五 | 这或许就是供应商的天花板。Pasca表示：“这种连接可能为人类神经元的最佳成熟和整合提供了必要的信号。 利润狂飙、营收失速，“宁王”怎么了？ 宁德时代这份Q3财报，最值得关注的地方在于，净利润增速远高于收入增速： 第三季度归母净利润185.5亿元，同比增长41.2%。单看这个数字，似乎还不错。”科学家们随后将目光转向了疾病，利用来自蒂莫西综合症患者的皮肤细胞创建了一个类器官，蒂莫西综合症是一种与自闭症和癫痫有关的大脑疾病。
六 | 但对比营收增速(12.9%)，就会发现：利润增速是它的3倍多。
七 | 前三季度归母净利润（490.3亿元）同比增速达36.2%，更是营收（2830.7亿元）同比增速（9.3%）的4倍左右。这个类器官被移植到老鼠大脑的一侧，而由健康受试者的细胞创建的类器官被移植到另一侧作为对照。 这意味着，利润增长主要不是靠“卖得更多”，而是靠别的。那利润从哪来？ 翻看财报，会发现三个地方在“贡献”利润。 首先是原材料价格下降带来的毛利率改善。 制造动力电池的碳酸锂价格从2022年的高点回落，宁德时代的成本压力跟着减轻。
八 | 从历史数据看，它的毛利率从2022年的20.3%提升到了2023年的22.9%。
九 | 五到六个月后，这显示了电活动的明显差异，而蒂莫西综合症的神经元也小得多，并且具有较少的信号结构，称为树突。 从最新财报来看，宁德时代2025年前三季度的毛利率为25.3%，相比2024年同期又高了0.34个百分点。Pasca说：“通过研究保存在培养皿中的器官，我们已经了解了很多关于蒂莫西综合症的情况。
十 | 但只有通过移植，我们才能看到这些与神经元活动有关的差异。”但最引人注目的发现来自于旨在衡量混合大脑处理感官信息能力的实验。将空气吹向大鼠的胡须，科学家们发现这使得人类的神经元有了电的反应。别小看这0.34个百分点，在行业价格战的背景下，宁德时代能保持毛利率稳定甚至略有提升，说明成本控制能力在增强。 其次是利息收入增加了。 宁德时代账上趴着3600多亿现金和理财产品，相当于前三季度净利润的7.5倍。
十一 | 另一个实验涉及经过改造的器官，使其对蓝光作出反应，蓝光通过超薄光纤电缆施放。蓝光脉冲被用来激活这些神经元，只有在这些蓝光事件发生后，大鼠才能获得水。这些钱光是利息，就是一笔不小的收入。 财报显示，宁德时代前三季度的财务费用为“-70亿元”，负数表示净收益，而去年同期的数字是“-29亿元”，这主要是利息净收入增加带来的。
十二 | 也就是说，光靠利息收入，宁德时代就多赚了40多亿。 第三是投资收益涨了。这发生在一个为期15天的"训练期"，教导大鼠，这些神经元的激活意味着奖励即将到来，促使它们在期待中窜向水口。大鼠学会了将蓝光刺激与水的供应联系起来，这表明植入的人体组织可以作为大鼠大脑寻求奖励电路的一部分发挥作用。奥地利分子生物技术研究所科学主任Jürgen Knoblich博士说：“研究人员表明，人类神经元在被激活时，会干扰大鼠的行为，”他没有参与这项研究。
十三 | 宁德时代前三季度的投资收益是52.4亿元，比去年同期多出了21亿元。这主要是因为宁德时代参股的公司业绩好了，相应增加了投资收益。“人类细胞在功能上与大鼠的大脑相连。
十四 | 所以，宁德时代的净利润增长，主要靠的是成本下降、利息收入、投资收益，而不是业务扩张。 而收入端的增速明显慢下来了。 宁德时代的业务，主要分为两块：动力电池和储能电池。
十五 | 这就是这项工作如此出色的原因。动力电池占营收的七成左右，是核心业务。”Pasca将此描述为有史以来由人类皮肤细胞炮制的最先进的人类大脑电路，并说该平台是第一个在这种情况下为人类细胞提供行为读数的平台。 根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2025年前三季度，中国动力电池行业的装车量同比增长42.5%。
十六 | 粗略地做个对比：行业在以42.5%的速度狂奔，宁德时代只跑了6.8%。 为什么会有这么大差距？其主要原因是，它在动力电池市场的份额在下滑。 2025年9月，宁德时代在中国市场的装车量为32.51 GWh，占行业总量76.0 GWh的42.8%。由于能够控制和观察对大鼠行为的影响，该技术为研究神经精神疾病提供了令人兴奋的新机会。
十七 | Pasca说：“我们现在可以研究健康的大脑发育以及被理解为在发育过程中扎根的大脑疾病，而不需要从人脑中切除组织，这是前所未有的细节。
十八 | 我们还可以利用这个新平台来测试治疗神经精神疾病的新药物和基因疗法。
十九 | ”这项研究发表在《自然》杂志上。从季度趋势看，2025年第三季度整体市占率为41.7%，较第一季度的44.9%、第二季度的42.6%继续下滑，创5年来新低。 虽然9月单月数据因为是销售旺季，与Q3季度数据相比略有反弹，但这两个数据相比2024年全年的45.2%（CarNewsChina），都反映出一点：宁德时代依然保持行业第一，但份额在下降，而且这不是偶然的波动。 要知道，2020年～2021年，宁德时代曾连续两年保持50%左右的市场份额。这意味着，行业增长的蛋糕，宁德时代分到的比例在变少。 其次是储能业务的拖累。 宁德时代的储能业务被资本市场寄予厚望，但当前还处于“爬坡过坎”的阶段，这个业务2024年和2025年上半年的收入都出现了负增长。 储能市场的竞争比动力电池更激烈，价格战更残酷。而且，市场化程度低于动力电池，很多项目依赖政策补贴，盈利模式还不清晰。
| 到这里，答案就清晰了：宁德时代的利润在涨，但动力电池业务跑输大盘，储能业务负增长，整体增长遇到了瓶颈。 供应商的天花板，强大却没有话语权 在行业高速增长的时候，宁德时代为什么反而慢下来了？ 要回答这个问题，得跳出财报数字，看看宁德时代在产业链里处于什么位置。 我们先从一个市值对比说起。
| 截至目前，特斯拉的市值是1.49万亿美元，宁德时代港股市值是2.48万亿港币（约3180亿美元）。特斯拉的市值，几乎是宁德时代的5倍。 这个差距合理吗？从技术角度看，宁德时代的电池技术并不比特斯拉差。麒麟电池的能量密度达到255Wh/kg，神行超充可以做到“充电10分钟，续航400公里”，凝聚态电池的能量密度更是达到了500Wh/kg的实验室水平。而特斯拉的4680电池，从技术指标上看，并没有明显优势。 为什么市场给特斯拉的估值更高？差距不在技术，而是产业链位置。 特斯拉掌控的是整个产业链：从电池到整车，从软件到服务，从充电网络到自动驾驶。它不仅生产电动车，还定义了什么是“好的电动车”。
| 4680电池、超级充电网络、FSD自动驾驶系统，这些都是特斯拉定义的标准。 而宁德时代是给车企供应电池的厂商。它的技术领先，但无法主导产业链节奏。
| 麒麟电池、神行超充研发出来后，能不能装车、装多少车、什么时候装车，还需要客户“点头”，配合车企的新车开发和改款周期。 这就是定义标准和执行标准的差距。宁德时代所处的供应商这个角色本身，就有一些很难突破的限制。
| 先看下游。过去几年，车企对宁德时代的依赖度的确很高。但车企都在用一些方式，比如“多元化采购”和自研电池，降低这种依赖。 电池占整车成本的30%～40%，如果车企长期依赖某一家供应商，就意味着成本、技术、供应全都受制于人。 蔚来CEO李斌曾公开算过一笔账：电池占整车成本近40%，以20%的毛利率来算，蔚来如果自己造电池，就能多出约8个点的毛利。 这笔账，其他车企也会算。 所以，有能力的车企都在引入二供、三供，甚至自研电池。特斯拉一边从宁德时代采购磷酸铁锂电池，一边从LG新能源、松下采购三元锂电池，同时还大力推进自研的4680电池。大众除了从宁德时代采购电池，投资了国轩高科，还在欧洲自建电池工厂。理想、小鹏、蔚来也是一样，除了合作宁德时代，都在积极引入欣旺达、中创新航、亿纬锂能，以及自研电池。
| 再看上游。碳酸锂价格在过去几年剧烈波动，给电池厂都带来了成本压力。宁德时代作为龙头，一样很难把价格压力完全、快速地传导给下游车企。 这就导致宁德时代的毛利率，在原材料价格上涨时承压明显，在原材料价格回落时才有所修复。
| 利润空间高度依赖外部因素，说明它对产业链的掌控力还不够强。 宁德时代的技术储备很强，覆盖了现有和未来的多种技术路线；规模优势也很明显，全球36.8%的市场份额，远超所有竞争对手。
| 但在汽车这个传统制造业里，供应商始终要围绕车企的需求来运转。技术再好，也得客户愿意用；产能再大，也得客户下订单。 这就是供应商的天花板：强大，但被动；领先，但受限。
| 换电、出海能否破局？ “供应商”这个角色，既是宁德时代的舒适区，也是它的天花板。市场份额流失、利润空间被挤压、估值受限，长期来看都不可避免。
| 宁德时代显然不想一直做供应商。
| 它能不能跳出“给别人做电池”的角色，变成“定义游戏规则”的那个人？ 换电业务、海外扩张，是它在趟的两条路。 换电是最直接的一步。
| 逻辑不难理解：如果只是卖电池，宁德时代就只能被动等待车企下订单。
| 但如果做换电，就可以直接面对终端用户，掌握运营数据，甚至反向影响车企的产品设计。而且，卖电池是一锤子买卖，换电服务是持续性收入。 宁德时代在这条路上押注不小。2022年成立换电品牌EVOGO，2024年底升级为“巧克力换电”，推出标准化的换电模块，目标是覆盖市场上80%以上的新能源车型。
| 2025年，宁德时代调整了策略，从独立自建转向合作共建，先后与蔚来、中国石化合作，目标2025年合作建设不少于500座换电站，长期目标达10000座。 这是一个务实的调整。不过，换电这条路最大的障碍不是盈利，也不是技术路线竞争，而是“车企是否愿意加入”。 车企担心，一旦采用宁德时代的换电标准，将在核心的平台化设计和电池资产管理上受制于人。没有足够多的车企加入，就无法形成规模效应；但如果没有足够多的换电站覆盖，车企就没有动力加入。 宁德时代也在寻找突破口，比如，与滴滴合资，推广网约车换电；探索车网互动（V2G/B2G），赚取电费差价或辅助服务收益。但短期内，很难改变换电业务的基本面。 相比之下，海外扩张尤其是抓住欧洲市场，更现实一些。 看两组数字就明白了。国内市场，宁德时代的份额从50%降到了42.8%。而在欧洲市场，它的份额从2024年的35%左右，提升到了2025年前4个月的44%左右。 为了深耕欧洲，宁德时代将港股上市募资（约325亿元人民币）额中的90%用于匈牙利工厂建设，这是它目前为止最大的一笔海外投资。 为什么是欧洲？一是政策确定性强。欧盟2035年禁售燃油车。这个目标不会轻易改变。
| 二是本土的竞争对手还没成长起来，给宁德时代留下了一个窗口期。三是在当地建厂，可以规避贸易壁垒。这不仅省钱，更重要的是降低了政策风险。 不过，考虑到地缘政治风险（欧盟《新电池法》等严苛法规）、本地化成本（欧洲建厂成本是国内的3-5倍）、竞争加剧（LG新能源、三星SDI等韩国厂商都在争夺欧洲市场），宁德时代这个后来者，要抢市场也面临难度。 宁德时代的困境，本质上是一个关于“位置”的故事。
| 这让人想起富士康和比亚迪的对比。富士康是全球最大的电子代工厂，但它始终是“供应商”，利润率常年在3%左右。比亚迪，从电池供应商起家，选择了垂直整合，自己造车。 宁德时代面前的两条路都不容易。换电，投入巨大，回报不确定，更像是战略防御。出海，是对冲国内市场份额下降最现实的一条路，但的确存在客观挑战。 宁德时代的选择，也是中国制造业转型的一个缩影：是继续做“世界工厂”，还是向产业链上游攀升，掌握话语权？ 每一种选择，都有代价，也都有机会。 本文来自：定焦One（dingjiaoone），作者：金玙璠，编辑：魏佳。
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Published on:11:53:37